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　　保险证券化是指利用资产证券化技术，将在一定时间区间内发生的不确定事件作为保险标的，通过出售与之相对应的证券化金融产品，将承保风险转移到全国乃至全球资本市场。

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　　本文试图以保险证券化发展历程为分析主线，研究保险证券化能够产生的环境背景，发展过程中需要解决的问题和创新的推动力，以及发展成熟后会衍生的问题，通过对这些问题和现象的分析为我国推出保险证券化产品提供借鉴，并对照我国当前的现实情况，认为我国需要加快保险证券化发展，并加大对指数构建和应用的研究。

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　　产生背景

　　20世纪70年代开始，由于巨额的财政赤字和信用的扩张，通货膨胀加速，美国经济出现了滞胀，1973年在能源危机的冲击下，爆发了严重的经济危机，经济系统中的主体为求得生存和发展，不得不进行产品创新。资产证券化就是当时在金融领域的创新实践，为金融市场注入了巨大的活力，尤其是房地产抵押贷款激活了美国的房地产市场，可以说资产证券化在当时拯救了美国经济。

　　保险证券化是资产证券化在金融实践运用中的衍生，这种创新并非凭空造就，与资产证券化的产生相同，这也是经济系统中的主体进行自我调节和变革创新以适应历史环境的产物。保险证券化产生于20世纪90年代，主要是用于解决巨灾损失巨大导致的保险和再保险公司承保能力不足的问题。由于1992年美国的安特鲁飓风达到了160亿美元的保险给付水平，当时全球再保险业的总承保量约为500亿美元，而美国的资本市场容量达到19万亿美元。在这样的背景下，1992年美国芝加哥期货交易所（CBOT）推出了巨灾保险期货等保险创新产品，1994年汉诺威再保险公司发行巨灾债券，开启了保险证券化的历程。

　　原因分析

　　再保险公司的需求

　　保险证券化产生的直接动因是巨灾风险导致的高保险给付水平，以及保险和再保险公司对巨灾风险的弱承保能力。近年以来，重大自然灾害和人为灾害的发生频率越来越高，各类极端灾害事件产生的经济损失和社会影响在不断加重，巨灾风险日益获得更多的关注。根据瑞士再保险经济研究及咨询部和巨灾灾害组的研究结果，2015年保险业承担了近370亿美元的自然灾害和人为灾害损失，占损失总额的比例不到一半，这是因为2015年全球灾害损失总额为920亿美元，相对较少，远低于全球10年平均年损失水平1920亿美元，而在损失最严重的2011年这一数字达到4200亿美元。传统的保险技术难以应对，倒逼保险业进行业务创新，寻求资本市场来转移巨灾风险，在外部环境的推动下，保险证券化市场得到迅速发展。

　　资本市场投资者的需求

　　保险证券化投资能够吸引投资者的一个重要原因是保险证券化产品与资本市场其他金融产品的弱相关性。一般来说，保险风险与资本市场的行为没有直接相关性，由于巨灾的风险源头主要是源于自然环境变化，而资本市场的资产价格变动的风险主要源自经济环境和市场内的投资者行为，因此保险证券化产品是投资人多样化资产组合的很好选择。投资人只要确保不在保险证券化产品的标的地区配置资产，则购买保险证券化产品是极好的分散风险的投资策略，常见的资产配置资产方法是购买国外巨灾证券化产品，因此本国保险证券化产品常常可以吸引大量国外投资者的参与。

　　同时，保险证券化产品的收益率较高也是引起资本市场投资者追逐的重要原因。由于保险证券化产品（主要是巨灾风险证券化产品）一旦产生风险触发，投资者会损失全部或部分本金，为了补偿投资者承担的高风险，此类产品的风险溢价较高，可能是出于对巨灾发生可能性的不确定性厌恶，风险溢价水平甚至远高于对巨灾损失发生概率的补偿。如果不发生巨灾损失，投资者就可以获得很高的收益水平。根据已发行巨灾保险连接产品的历史收益水平数据，很多产品的年收益率超过10%，远高于垃圾债的收益率，对于风险偏好水平较高的投资者来说，保险证券化产品有极大的吸引力。

　　再保险人转移巨灾风险的迫切需求，加上资本市场投资者寻求分散风险的投资产品的需要，使得保险证券化产品在20世纪90年代末开始发展起来，自然环境的变化导致灾害的频发又进一步加速了这一发展。

　　从图中可以看出，2003年以前，保险连接证券（ILS）的年发行量基本保持在10亿美元的水平，随后经历了爆发式增长，在2008年发行量达到了75亿美元的的水平。但由于金融危机的影响，2009年发行量降至26亿美元。而随后保险连接证券的年发行量又恢复增长，在2015年已经达到80亿美元。ILS产品的创新形式也不断丰富，包括或有应急资本、巨灾期货与期权、巨灾互换、巨灾债券等，其中巨灾债券是最受欢迎的产品，占有绝对市场份额。

　　保险证券化设计的

　　关键问题及创新

　　基差风险

　　保险证券化过程中，再保险公司作为证券化产品的发起人，其交易对方是资本市场中的投资者，保险证券化的发展不仅仅是由于直保和再保险公司存在转移风险的需求，还要求资本市场的投资者有购买证券化产品承担保险风险的需求，因此如何吸引资本市场的投资者是保险证券化发展过程中最直接的问题。

　　基差风险是指发起人从专门的保值策略中获得的总量、时机或货币补偿不足以覆盖其损失的风险。存在于保险证券化产品中的基差风险可以简单看成是证券化产品的损失支付和避险者的损失水平不完全匹配的风险。传统再保险是不存在基差风险的，再保险合同完全针对保险人的风险暴露水平，再保险合同与风险损失之间没有不匹配的问题。因此在设计推出保险证券化产品时需要在发起人的道德风险和基差风险间进行权衡（Cummins & Barrieu，2013），如果产品设计倾向于减小道德风险，自然就会增加基差风险，那么产品就不能起到为风险证券化发起人（再保险公司）完全转移风险的作用；如果产品设计倾向于减小基差风险，那么资本市场的投资者就要承受证券化产品发起人的道德风险（主要包括事前不采取适当的预防措施、事后人为调整损失水平等行为），自然会降低投资者对保险证券化产品的兴趣。因此再保险公司不得不承受一定的基差风险以使风险证券化产品获得更多的市场投资者的青睐。

　　保险证券化发展推动指数保险创新

　　资本市场除了可以吸收巨灾风险，增加保险资产的流动性，同时可以促使保险证券化市场更加透明。前文已经提到，在巨灾风险证券化产品推出之初，由于基于ISO指数构造的产品不够透明，并没有引起资本市场投资者的兴趣，因此后来巨灾风险证券化产品基于更加透明的PCS行业损失指数进行设计，可以约束证券化发起人的道德风险行为，发起人通过承担一部分基差风险以吸引市场上的投资者。因此，在保险证券化产品推出的过程中，指数的构建是至关重要的基础性工作。

　　指数是指度量自然和社会现象总体变动的相对数，是用来度量某一现象在不同时间和不同空间内的变动情况的统计指标，它可以在大量信息的条件下归纳总结，简明扼要地向使用者提供关键信息。指数首次被引入保险业就是用于将巨灾风险转移到资本市场，在相关证券化产品演进和发展的过程中，也反过来推进了保险业务的创新，指数保险开始逐渐发展起来。

　　指数保险是基于某一特定事件的物理参数或参数组合而触发赔付的保险产品，而传统保险一般是基于赔偿性质的，需要对损失进行评估。我们用图2来进行分析和说明，在传统保险的理赔模式下，风险因子首先作用于投保标的，如果灾害发生使得标的受到了损失，则通过对损失进行核查进而产生理赔。而在指数保险下这一理赔模式变成了风险因子作用于所有的风险暴露，如果灾害发生后的整体指数水平达到了触发的临界值，则不管个别投保标的是否产生损失，产生多少损失，都直接进行事前就约定好的和指数水平相关的赔付。

　　指数保险的产生是保险证券化发展过程中的创新产品，指数保险的触发赔付机制而非传统的损失赔付机制是对传统保险模式的改革和创新。指数保险对传统保险模式的冲击主要有两点，其一是指数保险颠覆了传统保险对特定保险标的损失情况进行审核定损的模式，而是考虑致灾因子对全体风险暴露会产生的影响。因此指数保险中可能会出现行业损失严重，但个别投保人由于积极防范等原因所受损失微小，却仍然获得较多保险补偿的情况，也会有另一些投保人所受损失高于行业平均水平，但获得的保险补偿与其他投保人却没有差别的情况，也就是出现基差风险，指数保险这样的赔付模式不符合传统保险的损失补偿原则。

　　指数保险对传统保险模式的第二种冲击是颠覆了传统保险基于风险的损失赔付数据对承保风险进行评估分析的方式，转而从风险致灾因子的角度出发，考虑风险导因的具体性质从而进行风险管理。例如天气指数保险采用与农业生产密切相关的气象要素（如温度、降水量、风速、日照时间等）作为指数，如果气象要素的实际值超出了保单约定的范围，则给予投保人保险赔付，而温度等气象要素正是风险的导因。根据谢志刚和周晶（2013）对风险的重新定义：风险是指，相对于某一主体而言，由外因和内因的相互作用所导致的、偏离当事人预期目标的综合效应，其中，综合效应指后果的不利偏差的严重程度及其发生的可能性大小。保险业尤其是精算工作者历来非常关注的角度在于综合效应，一般采用统计分析的方法拟合出风险损失的概率分布，通过定量的方法研究风险。而指数保险的发展让保险业更加重视风险的导因（内因和外因的相互作用），不仅仅从统计学的角度对损失分布进行分析，还要从灾害学的角度对风险的源头——致灾因子进行深入的分析。

　　指数保险产品设计的透明性和客观性使其能够很好地将风险转移到资本市场，天气指数衍生品就是典型的例子。天气情况对经济的影响非常大，很多行业的经营和生产直接受到天气的影响，如能源、农业、旅游、建筑业等。天气指数衍生品以温度、降水等气象因素作为指数构造的基本变量，以温度期货为例，其主要是基于某地区合约期间内的每日平均温度情况构造指数设计温度期货合约，通过购买温度期货合约，参与者可以通过资本市场对冲异常温度给企业生产经营带来的不良影响。自1999年芝加哥商品交易所（CME）将标准化的月度温度期货合约引入场内交易，温度合约一直在天气衍生品交易中占有主要份额，随着可再生新能源的发展，专家预见未来天气衍生品合约会在风力、水力、太阳能等新能源方向有更大的发展和突破。

　　保险证券化市场成熟后

　　产生去中介化现象

　　国际上的保险证券化经历了二十多年的发展已经相对成熟，不仅产品的创新形式丰富多样，参与主体也日渐增加。在保险市场和资本市场没有连通之时，投保人只能通过保险公司对风险进行投保，保险公司只能通过再保险公司进行分保，由于再保险公司在巨灾风险面前承保能力不足，通过证券化将保险市场和资本市场连接起来，由资本市场为保险风险进行托底。在保险市场和资本市场已经充分连接之后，保险公司自身就可以作为证券化发起人将风险转移到资本市场，免去高额的再保费用，甚至大型公司作为原先的投保人也可以直接将风险转移到资本市场，降低保费。因此只要有风险证券化的规模优势，发起人可以由再保公司扩大到保险公司甚至大型非保险专业公司。如美国汽车协会联合服务银行在2016年5月份发行了2.5亿美元的巨灾债券，涵盖飓风、火山、陨石、太阳耀斑等灾难发生会造成的损失。

　　除了减少保费成本，风险证券化发起人通过证券化过程可以将原有的风险从资产负债表上去掉，从而提高资本利用效率。因此，很多公司会问一个问题：为什么只证券化巨灾风险？法国安盛公司在2005年就通过证券化车险风险而进行了这样的尝试，但由于2008年金融危机的影响，市场需求下降，发展受到限制。但如今随着风险证券化的发展，证券化的标的也越来越多样，如AIG今年发行一种风险债券，以保护自身受到大量违约冲击的风险。瑞信银行5月也发行了一种风险债券，标的包括交易员操作风险、网络攻击风险和账务欺诈风险等。

　　资本的追逐推动证券化产品的飞速发展，根据《华尔街见闻》报道，至今，巨灾证券化市场的日益壮大和蓬勃发展可能会颠覆美国保险业格局，有了巨灾证券化产品，保险公司本身或需要保险的公司不再需要向再保险公司或保险公司支付保费，只需要自己直接发行巨灾债券，就可以达到买保险的目的。如图3所示，传统的保险市场承保过程完全严格按照图中的横向箭头所示，当证券化把保险与资本市场相连接，首先是产生了再保和转分保公司和资本市场的纵向箭头，随着证券化的发展，保险公司和投保人也可以直接和资本市场相连接，促使了“去中介化”的发展。因此，保险市场的业务受到了侵蚀，保费价格和利润一降再降。但同时，巨灾债券市场的发展给保险终端客户带来了实惠，直接导致了保费的下降。

　　但同时我们也要有所警惕，巨灾债券受到投资者追逐的重要原因是其高收益率，而一旦发生巨大灾害，投资者的损失会非常严重，部分甚至全部本金都会用于补偿巨灾造成的损失，遭受损失的投资者短期内不会再参与巨灾债券市场，潜在的投资者也会出于风险厌恶而退出巨灾债券市场，此时巨灾债券市场可能会迅速萎缩，呈现周期性现象。